Принципы формирования доходности по субфедеральным займам
    Илья Кубарь, аналитик отдела анализа рынка долговых обязательств Вэб-инвест Банка
    Пытаясь определить тенденции развития современного долгового рынка и объяснить наиболее значимые изменения рыночной конъюнктуры, нельзя обойти вниманием довольно интересную ситуацию, сложившуюся на сегодняшний день в субфедеральном сегменте. Существенно возросший интерес игроков долгового рынка к субфедеральным займам, нашедший свое выражение в значительном росте оборотов и общем снижении доходности по большинству торгуемых бумаг, особенно "второго эшелона", требует, на наш взгляд, серьезного рассмотрения, так как является результатом не только спекулятивной игры, но и глобальных изменений в восприятии этих бумаг широким кругом инвесторов. Увеличению привлекательности региональных выпусков спосбоствовали не только благоприятная рыночная конъюнктура, но и значительные сдвиги в понимании кредитных рисков, ассоциирующихся на сегодняшний день с субфедеральными эмитентами. Изменения в подходе оценки кредитного качества российских регионов
    На наш взгляд, сегодня уже можно говорить о том, что практика рассмотрения кредитоспособности субфедеральных заемщиков претерпела изменения по сравнению с опытом предыдущих лет и на текущий момент осуществляется в несколько иной плоскости и с учетом ряда новых немаловажных обстоятельств.
    Прежде всего необходимо учитывать значительный срок, прошедший с момента дефолтов, и отсутствие серьезных потрясений на долговом рынке за последние 5 лет (как минимум). Опыт показал, что общий риск неисполнения субфедеральным эмитентом своих обязательств значительно уменьшился, а кредитное качество большинства регионов только возросло.
    Кроме того, наличие на сегодняшний день в федеральном бюджете больших дополнительных поступлений, обусловленных благоприятной конъюнктурой мировых сырьевых рынков, и большое внимание федеральных властей к обслуживанию, а иногда и досрочному исполнению всех государственных обязательств, в том числе и готовность расходовать эти средства на покрытие выпадающих за счет проводимых реформ доходов региональных бюджетов, позволяют практически исключить из рассмотрения риск дефолта субфедерального эмитента, который всегда занимал особое место среди всех кредитных рисков.
    Свой вклад в укрепление "имиджа" субфедеральных облигаций вносит и ход реформ, проводимых в рамках курса по усилению вертикали власти. Принятые механизмы назначения глав регионов, несомненно, будут способствовать упрощению контроля и формированию активных обратных связей между администрациями регионов и федеральным центром, обеспечивая более эффективную работу всего управленческого механизма и уменьшая риски неисполнения субъектами своих бюджетных планов.
    В сложившейся ситуации, когда именно бумаги субфедеральных эмитентов представляются наиболее перспективными в 2005 г. с точки зрения вложения средств и использования возможности дальнейшего сужения спрэдов, понимание того, что в общем-то только предлагаемая доходность инструмента лежит в основе принятия каждого инвестиционного решения, побудило нас к подробному рассмотрению факторов, определяющих эту доходность. ............